第三次冲刺A股的安佑生物科技集团股份有限公司（下称“安佑生物”），交出了一份亮眼的成绩单。
招股书显示，2025年公司实现营业收入101.33亿元，同比增长7.7%；归母净利润2.51亿元，同比增长37.35%。
但比利润增长更引人关注的，是另外两组数字。
一边，广东温氏投资有限公司——温氏股份的全资子公司进入股东名单后的第一年即2025年，温氏股份（300498）便贡献了5.45亿元采购额，一跃成为第一大客户，关联销售同比增长约72倍；另一边，公司报告期累计现金分红3.81亿元，占同期净利润一半以上。其中，2024年行业低谷期分红甚至超过当年净利润。而此次IPO，公司又计划募资8.1亿元用于扩产。
当股东既是客户，募资发生在连续大额分红之后，安佑生物此次IPO也因此留下了两个绕不开的问题：增长是否依赖关联订单？上市融资是否存在“先分后募”？
股东一年贡献5.45亿元订单，家族分红后再募资
安佑生物是一家从中国台湾起家、在大陆做了三十多年猪饲料的农牧企业。本次IPO已经是安佑生物第三次冲击A股。
“以个人消费贷为代表的零售金融业务始终是银行的基石业务。尽管年内不良有所上升，但随着经济形势持续企稳向好，预计未来个贷规模依然会有稳定增长。”某上市银行人士向财联社记者表示，在政策的持续激励下，相信银行机构会为“金融促消费”发挥更大作用。
它的招股书递得很漂亮：2025年归母净利润从上一年的1.83亿元跳到2.51亿元，同比增长37.35%。但翻到同一份报表的另外两栏，问题就来了——这一年综合毛利率几乎纹丝没动，从9.72%升到9.78%；经营活动现金流量净额反而从5.26亿元掉到3.05亿元，少了42%。
归母净利润多出近6800万的增量。这多出来的钱，到底从哪冒出来？
答案离不开一个名字：温氏股份。
2025年，温氏股份成为安佑生物第一大客户。
当年，公司向温氏股份销售金额达到5.45亿元，占营业收入5.38%；而2024年双方关联销售仅756.97万元，一年之间增长约72倍。
在生猪行业刚走出最冷一年、整体需求仍偏弱的背景下，2025年单一客户的采购额却能有数十倍增长。
更值得关注的是，这也是温氏正式成为安佑生物重要股东后的第一年。
2025年1月-2026年1月，广东温氏投资有限公司——温氏股份的全资子公司分四次、共计出资约5.85亿元成为安佑生物第二大股东，持股比例达到28.05%，仅次于控股股东安佑中国的34.77%。2025年2月22日双方还在苏州签了战略合作协议，温氏方与安佑董事长洪婉玲、董事兼总经理赵刚共同出席。
时间点几乎完全重合：温氏投资进入股东名单，当年便贡献了5.45亿元采购额，并迅速成为第一大客户。
股东与客户身份重叠，在IPO审核中一直属于监管重点关注事项。尽管双方签署了战略合作协议，安佑生物亦强调交易遵循市场原则，但当销售增长主要来自关联客户时，外界仍难免关注交易价格是否公允、未来订单是否具有持续性。
与此同时，公司控股股东及实控人家族却率先完成了一轮资金回笼。
报告期内，安佑生物分别于2023年、2024年实施三次现金分红，2023年5月1.8亿元、2024年9月6629万元、2024年12月1.34亿元，合计3.8亿元，占同期净利润的50%以上。超过一半的净利润，没有留在公司，而是先分给了股东。
其中，2024年正值猪周期低谷，公司全年归母净利润仅1.83亿元，却实施两次现金分红，累计约2亿元，分红金额甚至超过当年净利润。
根据股权结构，控股股东安佑中国持股34.77%，背后为洪婉玲、苏美俐、洪翊棻、洪福佑等联合实际控制人。这意味着，部分现金分红最终流向实控人家族。
正配配资而完成分红后，公司又启动第三次IPO，计划募集资金8.1亿元，全部投向饲料生产基地、数字化平台及研发中心建设。比2023年12月那版申报稿的11.04亿元压降了26.6%，减少的主要就是补充流动资金项目。
一边是上市前累计分红超过3.8亿元，一边是向资本市场募集8亿元用于扩产，这种“先分红、后融资”的资金安排，也成为市场关注焦点。
利润增长37%，财务质量却没有同步改善
如果说关联销售决定了收入增长，那么财务数据则决定利润质量。
2025年，公司归母净利润同比增长37.35%，但综合毛利率从9.72%升到9.78%，仅提升0.06个百分点，说明主营业务盈利能力并未发生明显改善。
与此同时，经营活动现金流净额同比下降42%，利润增长与现金流表现出现明显背离。
应收账款变化进一步印证了这一趋势。
2025年，公司营业收入增长7.7%，应收账款余额却由4.27亿元增加至5.55亿元，同比增长约30%；应收账款周转天数由15.7天增加至21.4天，回款周期明显拉长。
换句话说，公司利润虽然增长，但越来越多利润仍停留在账面，并未及时转化为现金。
对此，公司解释称，现金流下降主要受到提前采购原材料及应收账款增加影响。不过，从财务角度看，利润增长明显快于现金流改善，仍意味着盈利质量需要进一步观察。
与此同时，公司整体盈利能力依然不算突出。
安佑生物的护城河是“高端技术”。 公司是国内教槽料的开创者之一，2025年猪教槽保育饲料国内销量排进前三；截至报告期末握有134项授权专利（含发明专利38项），参与起草5项国家标准、1项行业标准，还参编了《畜禽养殖场碳排放核算指南》（DB32/T4573-2023）这类地方标准。教槽保育料的毛利率确实显著高于公司整体，报告期内在16.02%–17.61%区间。
但真正贡献收入的仍是毛利率较低的猪配合料产品，这个毛利最低的大宗品类常年占主营收入约70%。
公司综合毛利率仅9.78%，仍处于行业较低水平。
换句话说，公司拥有一定技术优势，但尚未完全转化为整体盈利优势。
除了财务质量，公司历史经营规范性同样受到市场关注。
2018年首次IPO时，发审委在审核会议中就环保、安全生产、资金占用等问题进行问询。据公开报道，当时公司旗下子公司频繁的环保与安全生产行政处罚、与台湾联合生物科技（UBI）之间的技术纠纷、以及非经营性资金占用等。
环保这道旧伤至今仍有回响：多版招股书披露的多起行政处罚里，包含武汉元生肽因排污不达标被罚21万元、浙江安佑安全生产违规被罚30万元、山东安佑违法占地被罚32万元等；2024年第二次IPO公司未及时回复问询。那一次，公司最终撤回IPO申请。
此次第三次申报，招股书披露，公司及子公司报告期内仍存在多起行政处罚，包括环保排放、安全生产及土地管理等事项。
其中，2025年8月子公司武汉元生肽因排污问题被罚21万元；浙江安佑饲料科技有限公司因安全生产违法被龙游县应急管理局罚30万元并全面停产整顿；山东安佑生物科技有限公司因违法占地被罚32万元并处罚退还土地、没收建筑等措施。
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虽然上述处罚金额整体不大，公司也表示均已整改完成，但连续出现环保、安全等处罚，仍反映出公司在规范经营方面仍有提升空间。
对于安佑生物而言，第三次IPO真正需要回答的问题，已经不仅是利润是否增长，而是增长质量是否足够扎实。
股东成为第一大客户后贡献的5.45亿元订单是否具有持续性互联网实盘杠杆平台，大额关联销售定价是否公允；上市前累计分红3.81亿元后再向资本市场募资8亿元是否合理；利润增长37%背后，现金流、毛利率和应收账款等指标为何未同步改善；以及环保、安全等历史问题是否真正得到解决，都可能成为监管层关注的重点。
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