对冲基金正悄然改变其对冲策略多空双杀，这一转变正在为科技股市场埋下更大的不稳定隐患。
融资杠杆平台周五，据彭博宏观策略师Simon White分析，对冲基金已从主要通过做空个股来对冲人工智能多头敞口，转向越来越多地做空指数。这一策略切换正在推高股票相关性，令VIX出现无序跳升的风险上升，市场面临价格急剧下跌的潜在威胁。
10月份，科技板块遭遇约8%的回撤，AI相关仓位被大规模平仓，众多基金损失惨重。尽管如此，在资本开支热潮持续、盈利预期依然高企的背景下，基金经理们普遍不愿过早退出AI交易。为在保留多头仓位的同时满足主经纪商的降杠杆要求，基金选择增加做空来压低净敞口——而做空的标的，正越来越多地指向科技股指数本身。
从做空个股到做空指数，策略悄然切换来自高盛的数据显示，近期对冲基金总仓位（gross position）急剧攀升，而净仓位（net position）则大幅下滑，这一背离清晰勾勒出基金在保留多头的同时大举增加空头的操作路径。
据彭博报道，利用美国证券交易委员会（SEC）Form PF披露的对冲基金资产负债表数据（最新数据截至今年第二季度），可以印证上述趋势：自2024年以来，多空股票基金空头账簿的增速已明显超过多头账簿。股票多空基金的总敞口自2024年以来增加逾5万亿美元，升至逾8万亿美元，而净敞口仅增加约1万亿美元至2万亿美元。
在具体工具选择上，对冲基金倾向于使用高流动性股票ETF进行指数层面的对冲。追踪纳斯达克100指数的QQQ ETF空头兴趣今年以来显著攀升，尤其在过去两周出现额外跳升；而追踪标普500指数的SPY ETF空头兴趣则相对平稳。
这一分化表明，基金针对的正是科技与AI仓位——SPY对这类敞口的代理效果不够精准，QQQ才是更贴近的对冲工具。高盛数据亦显示，截至今年5月，对冲基金对美国股票宏观产品（包括指数和ETF）的空头敞口已达10年高位。
相关性上升，"反杠杆"效应正在消退这一策略转变的深层影响，在于其对股票相关性的冲击。历史数据显示，空头兴趣与股票相关性之间存在稳定的正向关系：当大规模做空覆盖全市场个股时，股票倾向于同向运动，相关性随之上升。
此前，对冲基金主要通过做空个股进行对冲，这一行为客观上压低了指数层面的相关性，使得即便个股风险上升，指数波动率依然保持低位——这相当于为科技公司因AI资本开支大举举债所积累的资产负债表风险，提供了一层"反杠杆"缓冲，VIX也因此维持在相对温和的水平。
然而，今年以来，AI个股期权的投机性买盘逐渐降温，半导体与软件股之间的相对价值交易等策略相继爆仓并被平仓，单股波动率的优势不再，指数层面的对冲操作——通过ETF空头、指数期货及看跌期权——开始主导市场，推动股票相关性重新走高。科技股相关性与QQQ空头兴趣的背离已然修复，二者再度同步上行。
VIX偏向上行，价格下行风险加剧上述机制的叠加，意味着市场结构正在发生对投资者不利的转变。
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当股票相关性处于低位时，指数层面的风险可以被个股之间的分散效应所抵消，VIX得以保持低迷。但随着相关性回升至更正常的水平，科技公司资产负债表上因AI资本开支而积累的债务风险将更充分地暴露在VIX之中，令后者面临向上冲击的压力。
对于股票选股者而言，相关性上升意味着个股分散化的价值下降，市场出现系统性波动时，损失将更为普遍。对于整体市场而言，股价对于深度下跌的脆弱性正在上升。
Simon White总结指出，对冲基金正在坚守其核心AI多头仓位，但压缩净敞口的方式已从做空个股转向做空指数。曾经压低相关性的顺风多空双杀，如今正在转变为推高相关性的顺风。VIX存在上行偏向，股价则更易遭受更大幅度的下跌。
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